地平线跌去63%的背后，是市场在重估 - 世界杯赛程

曾有投资者因仰慕余凯的个人魅力而购入地平线股票。余凯作为前百度研究院副院长和国际知名的机器学习专家，曾带领公司完成多轮融资并成功登陆港交所，他关于中国智能驾驶芯片的愿景吸引了众多目光。在一次股东大会上，余凯引用“股市短期是投票机，长期是称重机”的观点，令这位投资者深感其战略眼光。

然而，市场这台“称重机”已开始显现其评判。自去年9月触及11.32港元的历史高点以来，地平线股价经历了先震荡后急跌，至6月底已跌至4.13港元，跌幅高达63%。公司市值也从巅峰时的1650亿港元萎缩至不足600亿港元，导致这位投资者的账户资产大幅缩水。

对于地平线股价下跌的原因，市场已进行了广泛的讨论。包括汽车行业进入存量竞争、主机厂压缩供应链利润、车企加速自研智能驾驶芯片以及机器人业务尚未兑现等因素。然而，这些因素长期存在，并非近期新情况。同时，地平线自身基本面并未发生重大负面变化，其“征程6”芯片已进入量产阶段，“征程7”也已发布，“HSD”解决方案正在交付，具身智能领域推出了“HoloBrain-0”和“黎曼架构”，并与大众等客户保持稳定合作，其研发投入更是达到了51.5亿港元的新高。

分析人士指出，此轮股价下跌的核心在于市场对地平线公司定位的重新审视。

潜在的第三方替代者

在地平线上市前后，资本市场曾赋予其多种定位，如“中国版Mobileye+英伟达”、“国产智驾芯片领军者”、“下一代AI计算平台”以及“机器人时代的底层基础设施”。这些标签描绘了一个宏大的未来图景，投资者购买的并非当前利润，而是期待其在智能驾驶普及和国产芯片替代浪潮中的成长潜力。公司在巅峰时期1650亿港元的市值，正是市场想象力的体现。

然而，地平线与英伟达等公司存在本质区别。英伟达提供的“铲子”是整个AI时代不可或缺的基础设施，只要行业持续投入，其就能获得稳定收益。英伟达强大的生态系统使其成为行业绕不开的参与者。而地平线则不同，其产品在汽车制造商那里存在被绕开的可能，并且这一趋势已然显现。

例如，理想汽车的AD Pro标准版采用了地平线芯片，但其Max版本则选择了英伟达，而Ultra系列则搭载了理想自研的“马赫”芯片，该自研芯片M100已于今年一季度完成芯片回片并开始进行样车测试。这表明地平线的芯片产品主要集中在中低端市场，而在高端产品线上，其一开始就未获得进入机会。比亚迪的情况更为严峻，虽然其“天神之眼C”方案采用了地平线芯片，但在中高端的“天神之眼A”和“B”方案中却不见其身影。在地平线与比亚迪的合作中，其角色更像是为低端产品线填补空白的备选方案。

随后，比亚迪推出了4nm制程的“璇玺A3”芯片，算力对标英伟达Thor，直接跳过了地平线的7nm工艺。比亚迪董事长王传福曾将购买通用芯片比作“买精装房”，而自研芯片则如同“自己买地建别墅”。鉴于比亚迪庞大的销量规模和对智能驾驶的巨大需求，其自研芯片的成本效益将极具优势。李斌曾表示，自研芯片需要数十万颗的销量才能实现经济效益。比亚迪和理想等年销量数百万辆或近五十万辆的车企，恰恰是最适合自研芯片的。地平线2025年财报显示，前三大客户贡献了超过60%的总收入，这意味着其主要客户同时也是最有能力进行自研的客户。

与英伟达的客户不会自行制造GPU不同，地平线的客户却在积极自研智能驾驶芯片。这种趋势是产业发展逻辑所决定的，并且难以逆转。比亚迪的“璇玺A3”采用了专用的NPU架构，针对其自研算法进行了深度定制，算力利用率得到了显著提升。而通用芯片为了兼容不同客户的需求，必然需要在架构上做出妥协。自研芯片则能实现算法与硬件的深度协同优化，这是第三方供应商难以企及的。此外，在“征程7”芯片研发的关键时期，其研发负责人陈鹏的离职和副董事长陈黎明的淡出，也为公司的研发进程增添了更多不确定性。

模糊的身份与缺失的护城河

如果地平线仅仅是一家芯片公司，其发展路径会相对清晰，即专注于芯片的研发、生产和销售，通过制程工艺和性能的提升来赢得市场。然而，地平线的困境在于，它既非纯粹的芯片公司，也未能真正突破芯片领域的局限。

地平线2025年财报显示，授权及服务收入占比已达到51.4%，且毛利率高达94.5%。这意味着公司一半以上的收入并非来自芯片销售，而是通过向车企授权算法和软件栈获得。这种“绑定芯片、捆绑算法”的模式虽然毛利率较高，但增长潜力有限，因为车企掌握着最终的定义权，地平线在此模式下只能扮演Tier 2供应商的角色，其收入规模也随客户的车型销量波动。

更紧迫的压力来自于纯算法授权市场的萎缩。比亚迪的“天神之眼”方案便是例证：虽然芯片采用了地平线的产品，但算法却由比亚迪自行开发。这表明比亚迪对地平线的依赖正在降低，其软件层面实现了自主掌控，从而削减了地平线的授权收入。

在此背景下，地平线将赌注押在了HSD（全栈智能驾驶解决方案）上。为此，公司将研发团队规模从1200人扩大到2000人，新增人员几乎全部投入到HSD的研发中。HSD解决方案计划于2025年底量产，初期将搭载于15万元级别的车型，并已获得10家OEM共计20个车型的定点合作。余凯的目标是到2026年交付40万套HSD，并实现汽车业务收入60%的增长。

然而，HSD的打法将地平线置于一个更为复杂的境地。在芯片领域，它并非英伟达；在全栈解决方案方面，它并非华为；而在软件层面，车企已开始自行研发。地平线的身份变得模糊，它试图涉足多个领域，但在任何一个领域都未能建立起绝对的竞争优势。

更微妙的问题在于，HSD的主要客户集中在奇瑞、长安等不以全栈自研能力著称的车企。在新能源汽车行业加速洗牌的当下，这些车企能否在技术和成本层面保持竞争力仍是未知数。一旦华为等竞争对手向这些车企抛出橄榄枝，地平线将面临严峻挑战。这是一种“两头受压”的局面：头部客户在加速自研，而腰部客户则面临动摇。

地平线目前正面临来自三个方向的挤压。向上，英伟达已与比亚迪、吉利等车企深度绑定，围绕DRIVE Hyperion平台开发L4级别智能驾驶解决方案，并开始向20万至30万元的主力市场渗透，而这恰恰是地平线长期耕耘的核心市场。向下，车企自研正从一种选择变成必然趋势。蔚来、小鹏、理想、小米等头部车企已纷纷入局，吉利、长城等也在跟进。一旦比亚迪的自研模式获得成功，年销百万辆级别的车企将迅速效仿。向左右，华为引望在20万元以下市场与地平线展开直接竞争，并且华为拥有地平线所不具备的品牌溢价。华为问界系列的成功表明，消费者愿意为华为的智能驾驶技术买单，而作为Tier 2供应商，消费者甚至不知道自己车辆使用的是谁的芯片。

地平线并非没有意识到危机。今年4月，公司斥资近4000万港元启动了上市以来的首次股票回购，主要用于员工股权激励。这不仅是一场市值保卫战，也是对核心团队的紧急稳定措施，尤其是在具身智能等新兴领域大量招募人才的背景下，留住人才与留住客户同等重要。

估值的重新审视

因此，地平线此轮股价下跌，与其说是“崩盘”，不如说是市场对其估值的重新评估。市场正在重新定义地平线的价值所在。它并非英伟达式的“卖铲子”公司，因为客户可以自行生产“铲子”；它也不是华为式的全栈解决方案提供商，因为它缺乏品牌溢价和全场景服务能力；它更不是特斯拉式的垂直整合者，因为它不直接造车。

地平线目前处于一个尴尬的中间地带，虽然涉足多个领域，但缺乏能够独立支撑高估值的核心竞争力。过去，资本市场愿意为这种模糊性买单，因为模糊性意味着无限可能。但如今情况已发生变化。

回顾本轮AI浪潮，那些获得高估值的AI公司普遍具备一个共同特征：它们能够清晰地回答“钱从哪里来”的问题。英伟达通过销售“铲子”盈利；Palantir打通了政府和企业付费闭环；智谱和Minimax则通过产品迭代和用户增长不断兑现其商业价值。

地平线尚未能清晰回答这个问题。财务数据表明，2025年其研发支出高达51.5亿港元，同比增长63%，而营收仅为37.6亿港元，这意味着每销售1港元的产品，就需要花费1.37港元的研发费用。全年亏损额达到104.69亿港元。事实上，从2021年至2023年，地平线的累计亏损已超过175亿元。机构普遍预测，地平线最早也要到2028年才能实现经调整净利润。在此之前，公司需要承受毛利率压力、客户流失以及资本市场耐心的考验。

值得注意的是毛利率的变化。HSD初期以域控制器形式交付，意味着地平线需要自行采购硬件进行组装，这拖累了其整体毛利率。2025年全年毛利率从前一年的79%下降至约66%，跌幅近13个百分点。这种过渡期的毛利率下滑，叠加远超营收的研发投入，使得公司的财务报表显得尤为严峻。

风险并非突然出现，而是故事进入了新的篇章。回到最初的问题，地平线到底怎么了？答案可能是：地平线本身并未变差，但市场已不再愿意为“尚未变好”的状态支付溢价。余凯的个人魅力依然存在，征程7和HSD解决方案也仍有机会。地平线的未来可能不在于头部车企，而在于那些年销不足百万辆、自研芯片不划算的腰部和尾部车企。然而，服务于腰尾部客户的利润空间和增长天花板，与服务于头部客户时的情况截然不同，这是地平线必须正视的商业现实。

当前，资本市场已从“为未来买单”转向“要求即时回报”。地平线成立十一年，已完成了技术、产品、客户和资本的验证。剩下的，是盈利能力的最终检验。资本市场可能不会再给予余凯第二个十一年。